长江宏观：增长乏力的症结清晰，政策发力方向明确

作者：于博 刘承昊

核心观点

(资料图片仅供参考)

1. 7月工增、固投、社零同比增速、两年复合增速均在转弱；其中，社零季调环比由正转负；

2. 经济景气边际下滑，表现弱于市场预期，主要受到内外多方面因素影响；

3. 外生因素主要是月末台风，引发洪涝灾害，影响生产与投资活动；

4. 内生因素主要是微观主体信心和能力偏弱；其中，企业投资信心弱，反映为民间投资两年复合增速转负；居民消费能力弱，反映为恩格尔系数持续高位续升。

5. 增长乏力的症结清晰，政策发力方向明确；央行降息效果仍待观察，需求端政策仍待落地。

事件描述

8月15日，国家统计局公布经济数据，7月工增、固投、社零增速均边际转弱。

事件评论

l工业、服务业生产双双转弱。7月工业增加值同比增速回落至3.7%，两年复合增速同步回落至3.7%；服务业生产指数同比增速回落至5.7%，两年复合增速回落至3.1%。分门类来看，仅有公用事业增加值两年复合增速回升，采矿业、制造业两年复合增速均回落。制造业各主要行业增加值两年复合增速跌多涨少，仅有农副食品、汽车、钢铁增加值复合增速回升，以电子、通用设备为代表的中游装备制造业增加值复合增速明显回落。从微观产量来看，传统工业品产量复合增速涨跌各半，新兴工业品产量复合增速多数回落。

l固投增速回落，地产持续下滑。7月固定资产投资当月同比增速回落至1.2%，两年复合增速回落至2.4%。其中，公共投资两年复合增速回落至9.5%，民间投资复合增速由正转负至-1.7%，三大投资分项两年复合增速均下滑。基建方面，7月新、旧口径基建投资两年复合增速分别回落至6.8%、8.3%，三大子行业投资增速均回落。制造业方面，7月制造业投资两年复合增速回落至5.9%，有色、其他运输设备行业投资增速下滑明显。地产方面，7月地产投资两年复合增速续降至-12.1%。实物量方面，房屋开工、施工、竣工面积复合增速均有改善，但幅度偏弱。资金方面，商品房销售面积当月增速略有回升，但两年复合增速仍在下滑。销售不利影响开发资金，房企到位资金同比增速仍在下探。

l社零增速回落，仅有餐饮边际走强。7月社零同比增速回落至2.5%，两年复合增速回落至2.6%，季调环比下滑0.06%。7月限额以上零售两年复合增速同步下滑至3.5%，反映消费动能震荡走弱。分渠道来看，7月仅有餐饮收入复合增速边际回升至6.8%，商品零售和网上零售复合增速双双下滑。聚焦商品零售，可选、必需消费增速双双下滑，除了石油及制品两年复合增速回升外，其余品类限额以上零售额两年复合增速均在下滑。

l7月数据缘何低于预期，增长的压力和动力何在？7月工增增速、固投增速、社零增速均低于Wind一致预期，反映7月经济转弱的幅度超出市场预期。究其原因，外生因素与内生因素同时存在。外生因素方面，7月末，台风及伴随的暴雨天气在全国形成了大范围的局地洪涝，影响生产活动，或导致生产与投资活动受阻。外生因素的影响持续到8月上旬，预计也将抑制8月增长表现。但相比外生因素，内生压力更加值得关注。我们在前期报告中指出的企业信心偏弱、居民能力偏弱的问题进一步凸显。一方面，企业扩张动力不足，反映为：7月企业信贷转弱、民间投资两年复合增速由正转负。另一方面，居民消费意愿虽强但支出能力受限，反映为：消费人流持续走强但消费表现却不及预期，限额以上零售隐含的恩格尔系数持续录得近8年同期最高值。增长乏力的症结清晰，政策发力方向明确，但细化政策仍待落地。8月15日央行积极降息，将带动贷款利率下行，或能推动企业投资意愿逐步改善。但政策弹性几何，企业意愿改善能否转化实际贷款需求，仍待时间检验。向前看，需求端政策仍待发力和落地，微观主体信心也仍待修复，耐心和信心同样宝贵，不妨让政策飞一会儿。

目录

1. 工业、服务业生产双双转弱

2. 固投增速回落，地产持续下滑

3. 社零增速回落，仅有餐饮边际走强

4. 7月数据缘何低于预期，增长的压力和动力何在

以下是正文

工业、服务业生产双双转弱

7月工业、服务业生产双双转弱。7月工业增加值同比增速回落至3.7%，两年复合增速同步回落至3.7%；服务业生产指数同比增速回落至5.7%，两年复合增速回落至3.1%。分门类来看，仅有公用事业增加值两年复合增速回升，采矿业、制造业两年复合增速均回落。

聚焦制造业来看，中游行业生产转弱相对明显。制造业各主要行业增加值两年复合增速跌多涨少，仅有农副食品、汽车、钢铁增加值复合增速回升，以电子、通用设备为代表的中游装备制造业增加值复合增速明显回落。

从微观产量来看，传统工业品产量复合增速涨跌各半，新兴工业品产量复合增速多数回落。7月发电量两年复合增速仍在回升，或缘于气温走高带动用电需求。传统工业品中，粗钢、水泥、原油加工两年复合增速回升，煤炭、有色、汽车产量复合增速虽有回落，但整体韧性仍强。新兴工业品表现相对偏弱，除智能手机产量两年复合增速边际回升外，其余工业品两年复合增速均在回落。

固投增速回落，地产持续下滑

固投两年复合增速回落，三大分项投资增速均转弱。7月固定资产投资当月同比增速回落至1.2%，两年复合增速回落至2.4%。其中，公共投资两年复合增速回落至9.5%，民间投资复合增速由正转负至-1.7%，三大投资分项两年复合增速均下滑。

基建增速小幅下滑。7月新、旧口径基建投资两年复合增速分别回落至6.8%、8.3%。三大子行业投资增速均回落，其中：交运投资复合增速回落至8.6%、水利投资复合增速回落至5.4%、电力投资复合增速回落至15.4%。

制造业投资两年复合增速回落。制造业方面，7月制造业投资两年复合增速回落至5.9%。分行业来看，多数行业固定资产投资两年复合增速环比转弱，有色、其他运输设备行业投资增速下滑明显。

地产投资增速下滑，实物量边际改善。7月地产投资两年复合增速续降至-12.1%。实物量方面，房屋开工、施工、竣工面积复合增速均有改善，但幅度偏弱。

融资端，地产销售仍偏弱，房企到位资金降幅持续扩大。尽管商品房销售面积当月增速回升至-15.5%，但两年复合增速下滑至-22.5%。销售不利影响房企现金流改善，房企到位资金两年复合增速续降至-23.2%。

社零增速回落，仅有餐饮边际走强

社零复合增速下滑，季调环比由正转负。7月社零同比增速回落至2.5%，两年复合增速回落至2.6%，季调环比下滑0.06%。7月限额以上零售两年复合增速同步下滑至3.5%，反映消费动能震荡走弱。分渠道来看，7月仅有餐饮收入复合增速边际回升至6.8%，商品零售和网上零售复合增速双双下滑。

聚焦商品零售，多数品类零售额增速转弱。7月可选、必需消费两年复合增速双双下滑至3.7%、3%。各品类中，除了石油及制品零售额两年复合增速因油价回升和出行增多而回升以外，其余品类限额以上零售额两年复合增速均在下滑。

7月数据缘何低于预期，增长的压力和动力何在

7月工增增速、固投增速、社零增速均低于Wind一致预期，反映7月经济转弱的幅度超出市场预期。

究其原因，外生因素与内生因素同时存在。

外生因素方面，7月末，台风及伴随的暴雨天气在全国形成了大范围的局地洪涝，影响生产活动，或导致生产与投资活动受阻。外生因素的影响持续到8月上旬，预计也将抑制8月增长表现。

但相比外生因素，内生压力更加值得关注。我们在前期报告中指出的企业信心偏弱、居民能力偏弱的问题进一步凸显。一方面，企业信心弱导致扩张动力不足，反映为：7月企业信贷转弱、民间投资两年复合增速由正转负。另一方面，居民消费意愿虽强但支出能力受限，反映为：消费人流持续走强但消费表现却不及预期，限额以上零售隐含的恩格尔系数持续录得近8年同期最高值。

增长乏力的症结清晰，政策发力方向明确，但细化政策仍待落地。8月15日央行积极降息，将带动贷款利率下行，或能推动企业投资意愿逐步改善。但政策弹性几何，企业意愿改善能否转化实际贷款需求，仍待时间检验。向前看，需求端政策仍待发力和落地，微观主体信心也仍待修复，耐心和信心同样宝贵，不妨让政策飞一会儿。

风险提示

1、海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，然而当前海外需求尚存不确定性。若海外超预期衰退，可能导致三季度出口订单转弱，加重企业去库存的压力，拖累经济景气。

2、中长期转型约束政策空间：从中长期发展来看，高质量发展对于产业转型升级的要求仍高。为了短期经济增长，选择针对旧经济部门加杠杆，将挤占新兴产业的融资空间和要素资源。若政策着眼中长期转型目标，短期政策刺激或较为克制。

研究报告信息

证券研究报告：增长的压力与动力——7月经济数据点评

对外发布时间：2023-08-16

研究发布机构：长江证券研究所

本文源自：券商研报精选

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